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Economía de Hoy
  • 31 oct 2014

Tipos de interés: el mercado está completamente equivocado

Por Steen Jakobsen, Economista Jefe, Saxo Bank.

30 marzo 2012

El mercado espera que los bancos centrales no paren nunca, y no cree que el mundo deba preocuparse. En nuestra opinión, lo más probable es que se esté equivocando. "En general, el arte de gobernar consiste en quitarle a una parte de la población todo el dinero posible, para dárselo a otra"- Voltaire

Afirmar que los últimos cuatro últimos años desde que comenzara la crisis financiera en 2008 han sido algo atípicos sería quedarse cortísimos. Los bancos centrales de todo el planeta han buscado todo tipo de soluciones: en primer lugar, bajar prácticamente a cero o directamente a cero, los tipos de interés; y se han aferrado después a las "medidas extraordinarias" con el fin de mantener los tipos bajos a largo plazo, así como a la compra de la mayoría de los bonos emitidos por sus propios gobiernos. Hace décadas, a esto se le hubiera llamado sistema Ponzi, pero en el mundo actual, estas medidas se nos venden como la "única posibilidad". Ya lo veía venir Voltaire.

Tradicionalmente, los bancos centrales solamente controlaban la parte de la curva de rendimiento entre las 24 horas y quizás un año. Pero las fuertes caídas de la renta variable en 2008 y 2009 y los ingentes desequilibrios fiscales provocados por los mayores estímulos fiscales de la historia han creado la necesidad de dar una seguridad a las "empresas disciplinadas" a través de una fuerte liquidez a tipos bajos. A continuación, llegó el bombardeo de notas de prensa de los bancos centrales y los políticos, que venían a decir: Confiad en nosotros, tenemos todo controlado. ¡Sí, claro! Desde entonces, estamos pasando de una burbuja a otra. Y ahora, estamos en un callejón sin salida en el que los gobiernos y los bancos siguen con escasez de capitalización y sin acceso al crédito, salvo que los bancos centrales lo permitan.

Los gobiernos y los bancos centrales de todo el mundo se han llevado tal parte del pastel del crédito, que al sector privado no le han quedado más que las migas. Al sector privado, que suele ser el que más riesgo asume y el más rentable de la economía, le han cortado el oxígeno del crédito. El sector macroeconómico ha avasallado al microeconómico. Un terrible error. A las empresas y los autónomos, que lo que quieren es tener una flexibilidad máxima y acceso a capital y riesgo, les ponen trabas, y los someten a excesivas cargas fiscales y normativas.

En lo que llevamos de 2012, se ha visto una normalización gradual de los tipos de interés, que han ido saliendo de los niveles extremadamente bajos. Los movimientos de este mes han sido drásticos, en relación con el pasado reciente, y han suscitado debates sobre el cambio de los fundamentales de crecimiento y la posibilidad de que la economía (fundamentalmente de EE.UU.) haya invertido la tendencia. Fuimos optimistas en EE.UU. en el cuarto trimestre de 2011, al comprobar que las perspectivas de consenso sobre el crecimiento esperado eran demasiado bajas (¿Recuerdan los rumores sobre la "caída doble"?). Ahora, en un adelanto del primer trimestre de 2012, bajo nuestro punto de vista, el mercado se está precipitando al prever que la reciente "estabilización" se va a traducir en un crecimiento a largo plazo. Es demasiado pronto. Como mucho, nuestros indicadores prospectivos indican signos de una posible ralentización, con lo que nosotros creemos que Estados Unidos va a seguir destacando en 2012, pero solo porque en el resto del mundo la cosa está mucho peor.

Esto nos deja un interrogante sobre el reciente derrumbe de los tipos de interés: ¿Han tocado fondo en el ciclo los tipos de interés? ¿Estamos ante la nueva "nueva normalidad" o simplemente una dosis de reversión a la media? Los débiles gobiernos y bancos, así como las sobre-endeudadas empresas necesitan unos tipos de interés muy bajos para seguir aguantando su ingente carga crediticia, con lo que la cuestión de los tipos de interés es vital, puesto que el camino que sigan los tipos en el futuro tendrá un impacto enrome sobre el crecimiento y el clima de inversión.

Con esto en mente, ofrecemos tres escenarios y la probabilidad de los mismos:

Unos tipos aún más bajos/más medidas extraordinarias por llegar (Consenso: 60%)en base a una expansión monetaria infinita. Ésta sería la restauración comercial. La opción que prefieren los políticos, al tratarse de una opción fuera del balance y "fuera de la contabilidad" para ellos, puesto que los bancos centrales siguen rescatando a los titulares de deuda soberana y otros grandes titulares de deuda, emitiendo moneda. Al ser ellos mismos los que pueden pulsar el botón, este escenario se percibe como el más probable; y si nos fijamos en los gráficos, también parece un escenario muy factible en términos de continuidad: sigue la constante bajada de los tipos de interés. ¿Pero no debería reconocer el mercado que los bancos centrales solo toman medidas extraordinarias cuando cunde el pánico en el sistema y se desploman los mercados, y más aún a la vista de los desequilibrios brutos que ya han introducido? Además, ahora que han forzado a que la Fed introduzca tanta liquidez en el sistema, lo que han logrado es eliminar los riesgos que suelen llevar a tal resultado.

Más bajos en un canal, con un mínimo histórico (Consenso: 30%, pero es nuestro escenario favorito). Los tipos han marcado un mínimo a largo plazo, puesto que las "medidas extraordinarias" van a tener que ir retirándose poco a poco. El mayor error político histórico de los bancos centrales siempre ha sido mantener medidas excesivas de relajación durante demasiado tiempo. Está claro que los políticos se están volviendo muy desconfiados ante el bombardeo de "medidas extraordinarias". También podría aguar la fiesta la ley de flujos y existencias. Los responsables de la política han emitido 3 billones de dólares estadounidenses de más en total, para mantener a los mercados financieros y los gobiernos a flote. Esto significa que para tener un impacto adicional, la nueva emisión neta de moneda tiene que ser mucho mayor en términos nominales, y a medida que aumenta la carga crediticia, cada unidad de incremento de la misma provoca una reducción del crecimiento. Si la emisión de moneda se ralentiza en adelante, podría haber consecuencias importantes, como vemos a continuación.

Crisis 2.0 (Consenso: 10%). La eterna cuestión, que consiste en que los agentes del mercado pierden la fe en el gobierno y en su capacidad para asumir sus deudas. En cierto modo, ya hemos tenido una Crisis 2.0 en la periferia de la eurozona, pero aún está por llegar a las economías del núcleo de la eurozona como Alemania y Francia, y más aún, al Reino Unido y Estados Unidos y Japón. Éste es el escenario más probable, pero si rompemos el límite superior del canal del gráfico anterior, se podría desencadenar un paradigma totalmente nuevo en el que el dinero con paridad oficial dejará de ser sostenible.

Si estamos en lo cierto, y resulta ser errónea la opinión del mercado de que "si hace falta, llegará un nuevo rescate", el hecho de que dejemos atrás las medidas extraordinarias, es decir, la emisión de moneda infinita, cambiaría mucho las cosas. Los bancos y el gobierno dependen de la falsa sensación de seguridad que provocan unos tipos de interés bajos. El último movimiento en los tipos de interés en realidad es muy pequeño en una perspectiva histórica. Si llegara a producirse una expansión en la volatilidad del extremo superior del rango de cotización a largo plazo actual (desde el 3,00% al 4,75% por ejemplo), tendría un fuerte impacto en la crisis de deuda.

Tanto en Europa como en Estados Unidos, los propietarios de viviendas siguen sometidos a presión. Un movimiento en los tipos de un volumen razonable podría poner a millones de personas con el agua aún más en el cuello, respecto del valor residual de sus viviendas. Este es el lado negativo del callejón sin salida de la deuda: la incapacidad de crear un marco económico que nos permita escapar al dolor de amortizar deuda (igual que en Japón). El mercado de la vivienda, y la renta variable, tocó techo en 1989, y ahora, 22 años después, el mercado de renta variable está un 75% por debajo de su máximo. ¿Un panorama demasiado negativo para aplicarlo al resto del mundo? Probablemente, pero en mi larga trayectoria en el mundo de la negociación, hay varias cuestiones a largo plazo que he aprendido. Una: todo revierte a la media. Todo lo que sube, tiene que bajar. (Pensemos en el mercado de renta variable, los precios de la vivienda, las intervenciones estatales, y todo tipo de excesos). Y lo que es aún más importante, dos: nunca aprendemos nada de la Historia.

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